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下面是本期播客的精华稿
几乎每年都有人说，今年是 RWA 元年。但把股票、房贷或其他现实世界资产变成代币之后，下一步是什么？当资产能够被拿去抵押、借贷和组合，链上的收益究竟由谁支付，又能持续多久？
本期 Day1Global，我们邀请 @kamino 战略负责人 @cheryldchan，和 @starzq，@Rubywang一起聊聊链上金融的变化。Cheryl 的经历横跨传统金融、加密投资与 DeFi；她观察到，机构的问题正在从“要不要参与 Crypto”，转向“怎样把托管、抵押品、融资和合规接入已有的金融体系”。
@tokenterminal最新数据显示，@Kamino位列代币化股票 DeFi TVL 第 2（$41.7M），是 Top 3 中唯一的借贷协议
我们从代币化股票的借贷用途聊起，到高 APY 背后的薄流动性、周末价差和做市机制，再通过 Figure PRIME 与 OnRe 的案例，理解住房信贷、再保险等真实经济活动如何与链上资金连接。Cheryl 也分享了 Kamino 对完整信用系统的思考：除了借贷合约，还要把预言机、清算和机构的资金成本放在一起看。
链上可以组合更多资产，也可能显示很高的收益率；但流动性是否足够、价格偏离多少、收益由谁支付，决定了这些产品能否长期被使用。
如果你对 RWA（现实世界资产）、链上金融、真实经济活动如何与链上资金连接等话题感兴趣，欢迎阅读本文，留言讨论和分享。
本文基于 Day1Global 生而全球 E84 的校订文字稿整理，在保留原意与发言归属的基础上，做了口语整理、重复合并和主题编排，非逐字稿。
本文目录
一、下一阶段更大的机会在 Institutional Finance (机构金融)
二、不卖掉股票，也能取得流动性
三、机构的问题，已经从要不要参与变成如何参与
四、熊市里的收益，要追问究竟由谁支付
五、操作容易了，选择仍然困难：AI 能解释什么
六、PRIME 与 OnRe：链上的钱怎样连接真实业务
七、从托管和期限，到一套完整的信用系统
八、为什么选择 Solana：资产需要金融应用承接
九、AI 进入代码、多签与预言机，最后拍板的仍是人
十、看资产是否被使用，也亲自去使用产品
一、下一阶段更大的机会在 Institutional Finance (机构金融)
Ruby：你之前既做投资，也在南洋理工大学教授 Fintech 和 Blockchain。和学生交流时，你觉得他们接受链上金融，最大的认知壁垒是什么？
Cheryl：第一是不了解底层逻辑，所以觉得风险很多。比如一个学生选择 DeFi 借贷，突然需要思考抵押率、清算价、预言机喂价、资产相关性。这些东西在传统金融里都有，只是被抽象化地处理掉了。到了 DeFi，用户离机制和规则更近，一下接触这么多概念，搞不清楚，就会畏惧。
其实 DeFi 比传统金融透明太多了，问题是用户看不懂。
另一方面，人们习惯了 Web2 应用的体验：流畅的设计、安全的网络，还有可逆的操作。但 DeFi 给人的感受经常相反。地址写错了，钱直接就没了；抵押品选择不合适，也会直接被清算。自托管意味着很多责任，而很多人并不了解这些责任。
Star：你为什么选择从 VC 加入 Kamino？当时看到了什么机会？
Cheryl：我觉得下一阶段更大的机会在 institutional finance，尤其是机构金融的基础设施。
金融机构在寻找资产代币化之后的使用场景：怎样真正提高持有者的实用性和收益？代币要怎么设计，用什么机制支持这些用例，同时满足现有的合规要求？又能不能按照用户熟悉的行为和数字银行的基础设施落地？
很多金融科技和支付公司，也在寻找用稳定币替代结算层的方法。Stripe、Visa 已经多次谈到这些方向。一旦实现，我们就需要重新思考银行的基础设施、收益从哪里来，以及怎样让链下消费更便利。
Kamino 已经在 Solana 上建立了成熟的借贷和风险管理设施。让我兴奋的是，可以从 crypto lending 走向 RWA、机构信贷、链下抵押品和固定利率借款。
我的经历横跨传统金融、Crypto 投资和现在的 onchain finance(链上金融)。吸引我进入这个行业的，一直是区块链有机会重构已有、但效率还不够高的金融基础设施。借贷、抵押、资产管理和结算，在传统金融里需要很多中介、法律协议和后台系统来协调；在链上，它们可以更透明、更容易组合，并且全天候全球运行。
Ruby：也就是把主要服务 Crypto 用户的体系，逐渐扩展到全球资本、机构和更多用户。
Cheryl：是的。只用 DeFi 这个词，已经不足以形容这个比较大的改变，所以我会用 onchain finance，链上金融。
二、不卖掉股票，也能取得流动性
Ruby：假设听众从未用过区块链和加密资产，你会怎样用一个简单案例介绍 Kamino？
Cheryl：Kamino 是建立在 Solana 上的链上金融平台，让用户和机构能够借贷、获得收益，以及更高效地管理资本。
一个简单例子：你持有 SOL，不想卖掉，但又需要 USDC 的流动性，就可以把 SOL 作为抵押品，在 Kamino 借出稳定币。对用户来说，这是借贷；放大来看，我们在构建的是一个全天候开放、透明运行的信用市场。
另一个例子是股票。过去你持有股票，不想卖，又想拿这部分资产融资、继续投资，通常需要通过券商的融资业务，或者更复杂的机构金融体系。随着股票代币化，这件事也可以在链上发生：把一些 tokenized equity 作为抵押品，借出稳定币，再配置其他资金。
也就是说，过去主要由金融机构提供的资产融资能力，现在可以通过链上的方式获得。但背后的风险管理、抵押品定价和清算机制也变得非常重要，这些都是我们持续建设的部分。
Star：所以，如果用户持有 SOL 或代币化股票，想 buy and hold，同时又需要用钱，就能通过它们做借贷。
Cheryl：是的。我们也在和不同的代币化股票发行方合作。目前，我们的 RWA 借贷存款已经达到存款的 35%，这是我们非常看重的方向。
Star：最近能看到股票和稳定币、其他股票，甚至 memecoin 组成流动性。有些池子的收益率看起来很高，但流动性特别薄。怎样把流动性做大？你们怎么看这件事？
Cheryl：之前提到的五位数 APY，根本不可扩展，也不可持续。我们需要让代币化股票有更大的流动性和更多 TVL。
很多用户担心的，是代币化股票与股票本身的价格差了多少。这要看发行方和哪些做市商达成了什么样的服务安排，尤其在周末、盘前和盘后交易时段，价差有多大。目前我觉得还有改进空间。
我们想让用户知道：你交易的时候，差价是多少，你愿不愿意接受？用户需要能据此决定自己的交易量。
Ruby：为了提高链上股票的 TVL 和流动性，你们接下来会往哪些方向努力？
Cheryl：主要还是和发行方沟通用户的顾虑，以及他们和做市商的安排，能不能把周末、盘前和盘后的价差降到用户可以接受的程度。
还有一个很多人在问的问题：链上最大的使用场景，到底会是代币化股票的借贷，还是股票永续合约？我觉得市场还没有充分解答。我们首先要看能不能解决价差，再看数据，判断用户最大的需求在哪里。
Star：这些可能是不同的使用场景。代币化股票可以用来借贷、提供流动性，也可以持有。现在的流动性说明市场还非常早期。我期待像 Kamino 这样的平台引入更多发行方，缩小价差，让用户进一步探索这些场景。
Cheryl：是的。当用户更有信心交易，资产在链上能发挥的用途也会更多。
三、机构的问题，已经从要不要参与变成如何参与
Ruby：过去一年，你和很多传统金融机构交流。它们现在最常问什么，最关心什么？
Cheryl：最近 6 到 12 个月，变化很大。以前很多机构问的是，要不要参与 Crypto；现在问的是，怎样安全、合规地参与。
过去需要花很多时间解释 Crypto 的价值，以及区块链技术能做到什么。现在的问题很具体：资产怎样托管，能不能放在持牌托管方？接受什么抵押品？哪些代币化资产在链上有需求？LTV，也就是贷款价值比，该怎么设置？RWA 怎样清算？借款有没有固定期限，赎回机制是什么，法律结构和合约是什么？
这些问题背后，是机构想知道怎样把区块链放进现有的资产负债表和风险管理体系，把链上金融作为金融基础设施或者分发渠道来使用。
很多机构会从代币化存款、代币化货币市场基金开始。随着它们对链上场景理解得更深，就会重新思考这些资产有没有真正的 product-market fit，产品与市场需求是否匹配。比较成熟的机构已经开始关注黄金、ETF、股票、固定收益，甚至私募股权的代币化。
Ruby：也就是各种热门资产类型，它们都会关注如何上链。
Cheryl：是的，这也是 Solana 一直说的 internet capital markets，互联网资本市场。还有一个明显变化是，很多机构希望有多链布局，但真正落地时通常还是从一个生态开始，比如 Solana 或 EVM，再逐步扩展。
Star：所以，机构思考的已经不只是配置 Crypto，而是哪些资产适合上链，以及怎样把这些资产纳入原有金融体系。
四、熊市里的收益，要追问究竟由谁支付
Ruby：Crypto 的牛熊很明显，机构会怎样看待这种风险？能不能引入更稳定的资产和收益来源？
Star：这一轮大家也感受到了熊市和流动性的收缩。DeFi 可持续的收益从哪里来？机构会不会担心，牛市收益很好，熊市却差很多？
Cheryl：其实在熊市，才能真正看到资产质量怎么样。过去几个周期，所谓的高收益，来自代币释放、流动性激励，或者牛市里旺盛的杠杆需求。
市场好的时候，大家首先看 APY 有多高，不一定会花时间问，收益到底从哪里来，为什么有人愿意持续支付。进入熊市，流动性收缩，这些补贴也会消失。
这一轮明显的变化，是大家开始追问风险调整后的收益：究竟是谁付这笔钱，为什么愿意付，能不能持续？我们会从几个方面看。
第一类最基础，来自借贷。有人需要资金，愿意提供抵押品、支付利息；另一边有人提供资金，希望获得利息。这是金融里很传统的需求。
第二类越来越重要，来自真实经济活动。比如房地产信贷、跨境支付融资、再保险和私募信贷。这些活动不会因为 Crypto 进入熊市就完全停止。Kamino 上已经有一些例子：Figure 的 PRIME，背后收益来自美国房屋贷款；OnRe，把全球再保险业务相关的收益带到链上。链上收益来源开始多元化。
第三类是我们比较重视、也在探索的机构信贷：能不能把 DeFi 上的流动性与现实世界机构的资金需求直接连接起来？
Ruby：我自己也一直关注链上借贷，会借助工具和 ChatGPT 看主要协议的 APY，找可以放稳定币的 vault 和产品。你提到的 OnRe、Figure，有些时候能看到两位数收益。这一轮让我眼前一亮的是，在熊市里，稳定币和 RWA 仍然保有收益和发展的势头，我能感觉到进展在发生。
五、操作容易了，选择仍然困难：AI 能解释什么
Ruby：现在很多项目把界面做简单了，实际操作并不太难，但选择仍然很难。普通用户怎样理解不同产品的收益来源和风险？未来会不会有 AI 帮忙筛选？
Cheryl：普通用户要理解每个智能合约的技术细节和风险维度，需要花很多时间。AI 可以帮助解释问题。
比如，一个产品为什么能提供 10% 的收益，来源是什么？过去一年，这个智能合约有没有发生坏账或者清算？如果市场突然下跌，最大的风险是什么？两个产品的 APY 不同，实际承担的风险有什么区别？
AI 可以把复杂的协议数据、风险参数和产品结构，转成普通用户能理解的信息，帮助用户按照自己的风险偏好筛选。我觉得这是未来 AI 能提供帮助的地方。
Ruby：我觉得用不了多久，可能就是给 AI 一笔小资金、一个钱包，让它自己找收益、交易、管理风险。现在更多是 AI 帮我们解释和研究，我们来执行；可能很快就能走向自动化，链上金融的用户也变成 agent。因为很多事情对普通用户来说确实很难理解。
Cheryl：可能还需要更多时间探索和测试，但不难想象那会是未来。
六、PRIME 与 OnRe：链上的钱怎样连接真实业务
Ruby：Kamino 和传统机构合作的 RWA vault，哪些比较成功？能分享一些数据，以及 PRIME、OnRe 的底层资产吗？
Cheryl：比如 Figure 的 PRIME，上线大概四个月之后，存款已经突破 6 亿美元。这个增长速度，说明市场对这些产品有真实需求。
我们想看的信号，并不只是用户寻找 crypto native 的收益，而是代币化资产上链后，有没有真正的使用需求：是否在流通，是否在不同地址之间换手，有没有产生新的金融场景。市场上很多 RWA 上链以后，只是被持有在一个钱包里，所以这些实际使用情况，对我们来说是更可靠的指标。
PRIME 的底层与美国房地产贷款有关。Figure 的创始人 Mike Cagney 之前也是 SoFi 的创始人。PRIME 提供的是 warehouse financing，可能是三十天左右的这一类融资，之后相关贷款会被证券化，再卖给 BNY、Goldman Sachs 这些机构合作方。OnRe 则是再保险业务的提供方。
Ruby：所以用户在链上参与产品，资金最终连接的是链下这些真实的经济活动，比如融资和再保险业务。
Cheryl：是的。
七、从托管和期限，到一套完整的信用系统
Ruby：Kamino 会怎样评估这类资产？怎样结合链上和链下的方法，让两边的经济活动融合？
Cheryl：这正是我们看好的方向，也是链上金融和机构金融开始结合的地方。过去链上金融偏 crypto native：资产、用户和抵押品都在链上。但机构资本真正进入时，基础设施必须适应机构原有的合规、托管和风险管理要求。
比如资产能不能继续放在合格托管方，怎样处理 KYC 和反洗钱要求，能不能通过 permissioned pool，也就是许可池，把链上活动纳入原有合规体系？原来的界面和操作流程，是否需要彻底改变？
未来这些事情可以逐渐在链上实现，但机构不一定需要改变原来的使用方式。它可以继续用熟悉的数字银行平台，底层由链上基础设施提供支持。
Kamino 有几个结合的方向。其中一个是 off-chain collateral，链下抵押品：抵押品继续放在合格托管方，同时取得 Kamino 的链上流动性。
Ruby：合格托管方具体是指哪些机构？
Cheryl：比如机构使用的 Anchorage 或 BitGo。我们已经宣布，与 Anchorage 的产品已经上线。
另一个方向是固定利率借贷，解决机构对固定期限、可预期资金成本的需求。机构需要相对稳定、可以预测的成本，才能更准确地预期收益。但目前很多借贷协议采用浮动利率，会随着资金利用率变化而大幅波动，机构通常不能接受这种波动。
所以我们希望建设一套基础设施，让机构能用熟悉的方式进入链上金融。
Ruby：借贷协议还有 Morpho、Aave。你们怎样看 Kamino 和它们的差异？
Cheryl：我认为 Aave 的核心仍是 unified markets model，绝大部分流动性在同一个池子里。存款人进入之后，也承担池子里不同抵押品的风险，基本上没有 Kamino、Morpho 那种风险隔离的情况。
Cheryl：Kamino 和 Morpho 都采用 isolated pool，也就是隔离池的设计，差异更多在产品哲学。Morpho 强调 minimum core，把核心借贷合约做得很小、很简单，让 curator 或其他参与者在上面建立不同市场。
Kamino 的想法很不一样。当链上借贷从 crypto native 走向机构时，机构需要的是完整的 credit stack，信用系统：抵押品如何定价，预言机出问题怎么办，头寸怎样清算，极端市场下整个信用周期是否可控？不同机构的托管结构、风险偏好，也会要求不同的系统设计。
我们认为，合约写得正确，不等于整个系统安全。真正的风险往往发生在合约之外，比如预言机有没有被操纵。我们的做法，是把这些部分放进完整的风险管理系统，预言机的设计和运行也纳入产品。
到目前为止，我们的累计放款规模已经超过 200 亿美元，保持零坏账记录。我们觉得整套信用生命周期的管理是比较严谨的。
Ruby：也就是说，除了让资产之间的风险有所隔离，Kamino 还会在资产准入和整个风险管理过程上做更多工作。
Cheryl：是的。
八、为什么选择 Solana：资产需要金融应用承接
Ruby：为什么 Solana 比较适合 RWA？
Cheryl：第一，底层基础设施足够高效。RWA 最终服务的是金融活动，所以交易成本和结算速度都很重要。Solana 的高吞吐量、低交易成本和快速结算，使它很适合。
第二，资产上链以后，需要足够的流动性和金融应用。Solana 已经有成熟的稳定币流动性和链上金融基础设施。截至 2026 年第一季度，Solana 的 RWA 借贷存款达到 12.3 亿美元，季度增长约 115%。我看到的是 RWA 从 tokenization，资产代币化，进入实际 financial utility，金融使用场景的过程。
Ruby：所以代币化只是起点，最终要看链上用户和机构怎样把金融设施用起来。
Cheryl：是的。把 RWA 从单纯的代币化资产，变成真正可以在链上使用、可以组合的金融资产，才是更重要的事。
九、AI 进入代码、多签与预言机，最后拍板的仍是人
Ruby：前面聊到 AI 可以帮助用户理解收益产品。Kamino 自己会做哪些基于 AI 或 agent 的产品优化？现在也很流行 agentic finance 这个词。
Cheryl：对 Kamino 来说，我们很注重怎样利用 AI 把金融基础设施做好。已经落地的进展，比如在多签这一层，我们在用 AI 持续监控相关活动。市场和预言机的配置，也可以由 AI 持续观察和检查。往后，基础设施本身还会有更多部分由 agent 监控。
代码安全是另一个重要方向。AI 已经增强了我们对代码安全和正确性的验证，包括找漏洞和形式化验证。所以 agentic finance 不只是让 AI agent 帮用户完成一笔交易，它还可以逐渐进入金融基础设施的不同层，从代码、多签、预言机一直到基础设施。
Ruby：但大模型能力越强，攻击者手里的工具也越强。你们怎样防御这种潜在风险？
Cheryl：确实，大模型变强，链上的威胁也会变大。我们也在用 AI 对抗 AI，在每一层放一道防线。
代码层面，攻击者用 AI 找漏洞，我们内部也已经有自研的 AI bug finder，自动找漏洞。同时，我们在做代码库的形式化验证，用数学方法证明关键逻辑的正确性。
多签层面，大模型让钓鱼和社会工程攻击变得更精准。但我们的私钥管理和签名纪律依然很严格。现在很多多签提案有 AI 实时分析程序权限，发现资金流向异常就告警。
部署和预言机也很重要。配错参数、接错预言机，看起来是小失误，杀伤力却很大。我们在做一套 AI 工具，让人在修改配置时，先由 AI 预审，指出异常价格源、不合理风险参数，帮助人做判断。
最终拍板的还是人。AI 帮助人判断，把风险窗口尽量压小。这是人机配合：攻击者在升级工具，我们的防御也在同步用 AI 升级。
Ruby：也就是把防御前置，在代码还没有上线之前，已经让 AI 去扫描。
十、看资产是否被使用，也亲自去使用产品
Ruby：接下来一两年，你会关注哪些业务进展？如果只能选一个指标，怎样判断 RWA 已经从叙事进入真实采用？
Cheryl：我们不会单纯看 TVL。关键是资产上链以后，有多少真正进入金融活动：有没有成为抵押品，有没有用于借贷、vault 配置和结算。
单靠某一个 KPI，其实很难说。我们最终想看的是资产的 financial utilization，金融使用程度。
Ruby：也就是上链之后的资产利用率。
Cheryl：对，真正有多少支持了借贷，有多少被用作抵押品。
Ruby：也许等到大家都接受这些资产类型，并且真的在链上用起来，我们不需要再特别强调 RWA 的时候，就是它成功的时候了。
最后聊两个轻松的问题。你在美国、新加坡、香港都学习或工作过，怎样看这些地方的 Crypto 活力？更看好哪里？
Cheryl：我会把美国看成创新和监管的前锋。它的优势是市场规模、资本和开发者生态，稳定币和数字资产的监管框架也在比较快地成熟。
在亚太，新加坡和香港基本上并驾齐驱。但亚洲的 Crypto 活力，不只来自金融中心，也来自很强的原生用户采用。过去一年，从 DeFi、稳定币，到代币化资产和链上信贷，亚洲的链上活动都有比较明显的发展。
未来几年，真正有意思的机会，很可能在美国的创新和亚洲的用户采用的交叉点。
Ruby：对于今天想进入 Crypto 行业的年轻人，你建议做哪些准备？
Cheryl：我反而不会建议，一开始就只学 Crypto。行业变化太大了，今天可能是协议，明天是稳定币，后天是 RWA 或 AI。如果只是追叙事，很容易一直在追下一个热点。
第一步是建立第一性原理的思考。一个金融产品为什么存在，它解决什么需求，有没有真正的产品与市场匹配？谁会使用，它创造的价值能不能持续？这些问题也不只是 Crypto 的问题。
第二，一定要真正使用产品。自己创建钱包，用稳定币，体验 DEX、借贷和 vault，或者参与治理。只看研究报告，和亲自操作，理解完全不一样。
Ruby：我很同意，不要为了进入 Crypto 而只学 Crypto，很多东西与传统金融、科技行业本来就是相通的。我自己也是这些协议的用户，虽然市场并不处在很强的牛市里，但能感觉到和去年相比已经有很大的变化：更多资产上链，更多用户和机构开始使用。这也是我仍然看好的原因。
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