[播客精华稿] E79. Hyperliquid: 人均收入1亿美金, 华尔街入局, 如何估值? ft. Bitstone Paul

币圈还有价值投资吗？

Ruby Wang and starzq

Jun 29, 2026

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下面是本期播客的精华稿

加密世界里,到底有没有”价值投资”?拆解 Hyperliquid 的一小时：

巴菲特说,短期市场是投票机,长期是称重机。但在一个连”现金流”都常被嘲笑的加密世界,这台称重机还能不能用?这期我们和 BitStone 创始人 Paul 聊了一小时,从价值投资方法论一路拆到今年最火的 Hyperliquid。下面按对话顺序梳理。

目录
01 嘉宾介绍
02 影响他最深的投资理念
03 用四个赛道,筛掉币圈 99.99%
04 比特币:为什么不是他的主仓
05 Hyperliquid:11 个人凭什么
06 华尔街爱上 HYPE 的三个理由
07 护城河与两个赚钱引擎
08 Circle 的”南京条约”
09 怎么估值:DCF 还是相对估值
10 CLARITY 与”网络代币”
11 现在该追 AI 吗?HYPE vs Circle

01 嘉宾介绍

Paul,BitStone 创始人,金融与科技行业 15 年经验。本科在弗吉尼亚大学(UVA)就参与管理 John Griffin(Blue Ridge Capital)出资的学生对冲基金,后历任华尔街投行 Jefferies、斯坦福 MBA、哈佛肯尼迪学院 MPA、高盛 TMT 组、阿里巴巴北美投资部。在币圈,他 2021 年加入 Ripple,负责生态合作,把链上 RWA 从 0 做到一亿多美金;去年夏天看到美国监管转向、机构开始进场,判断”区块链真正的红利要来了”,创立了价值投资驱动的加密基金 BitStone（https://bitstone.money/）推特/X @paulchentech

02 影响他最深的投资理念

对 Paul 影响最大的还是价值投资的理念。

几个核心信仰:短期市场是投票机,长期是称重机——标的业务越来越好(越来越”重”),价格长期一定会映射它的重量。买一个币就是在决定要不要买下整间公司,所以先把这个行业的商业模式摸清楚,摸不清楚就不碰;再判断未来 5–10 年它有没有护城河、现金流如何,用 DCF 折出核心价值,然后等价格远低于价值时出手。

他还分享了从 John Griffin 学来的 Value-Added Research:别人做的是 desktop research(看研报、看采访),而真正的差异化 insight 来自别人在电脑前查不到的草根调研——自己用产品,亲口跟员工、竞争对手、上游专家聊。管用的原因很简单:绝大部分人不屑于做。

03 用四个赛道,筛掉币圈 99.99%

价值投资在币圈怎么落地?Paul 说先找准赛道。**区块链革新的不是金融行为本身——货币储存、交易、支付、借贷,这四件事几千年没变,未来也不会变。**他只在这四个赛道里找标的;而且做的是二级市场,不需要相信”画大饼”,只看你有没有已经在赚钱。这一条,直接筛掉了币圈 99.99% 的项目——绝大部分公司根本不赚钱。剩下”屈指可数”的几个,他再结合财报 + Value-Added Research 深挖。

04 比特币:为什么不是他的主仓

有人问:你这套都是价值投资,但比特币没有现金流,怎么看?

Paul 很坦诚:比特币不是他的主仓,但不代表它没价值——只是别用价值投资的方法论去套它。它的逻辑是锚定黄金、赌法币贬值;但当下仍被当成风险资产,risk-off 时会被卖,今年风头又被 AI 抢走。”自己相信的故事还没被市场证明”,是很多 BTC 持有者当下痛苦的根源。它是战略储备的逻辑,没有商业模式。

05 Hyperliquid:11 个人凭什么

Hyperliquid 是最大的链上永续合约交易所,你能在上面开各种资产的杠杆合约,但全程自己掌管资产、不用托管。2023 年上线至今全公司只有 11 个人,创始人 Jeff Yan 是哈佛毕业的前华尔街量化交易员,团队没拿过一分钱风投。去年协议收入约 8.5 亿美金,约 99% 的手续费拿去公开市场回购销毁自己的代币 HYPE,一度占到去中心化永续市场的 70–80%。今年 5 月以来 HYPE 两度从 40 多涨到 70 多,多家机构上线了 HYPE 现货 ETF(21Shares 的 THYP、Bitwise 的 BHYP、灰度的 HYPG),还出现了两家专门囤 HYPE 的”财库公司”(DAT) 。

06 华尔街爱上 HYPE 的三个理由

Paul 跟很多华尔街的朋友聊过,把机构的逻辑总结成三点(前巴克莱 CEO、Hyperliquid Strategies 董事长 Bob Diamond 也讲过类似的):

一,商业模式前无古人——11 个人做到接近 10 亿美金收入、成本极低,绝大部分收入直接转成现金流,人均利润已超过 Tether;

二,合规通道——美国人和机构直接买 HYPE 不方便,ETF 和 DAT 给了一个敞口;

三,赛道巨大——全球加杠杆衍生品每年几十万亿到上百万亿美金交易量,Hyperliquid 现在连 1–2% 都没占到,连纽交所/ICE 的主席都说过它未来可能比纳斯达克更大。

07 护城河与两个赚钱引擎

估值上 Paul 的方法很简单:它是赚钱的公司,就算它的现金流。它的费率在 0.04–0.05%,是传统金融的十倍以上,但加密用户一笔交易能涨 10 倍,就不在意这点手续费。还有个不可复制的背景:Hyperliquid 诞生在 FTX 倒闭后那个”缺好用平台”的缝隙里(正如 Peter Thiel 说,好生意都长在历史某个不可复制的节点)，所以今天想挑战它不容易。

钱来自两处。一是交易费:今年最火的是 HIP-3(builder 自建永续市场)做的 RWA——伊朗战争最大受益者之一就是它,因为散户炒原油不便、CME 周末还不开门,而两国领导人偏偏周末放话,能实时把握机会的渠道只有 Hyperliquid(不过 HIP-3 现在多在 growth mode、相当于让利,约 95% 的量集中在 tradeXYZ 一家;同赛道做 pre-IPO 的 Ventuals 六月已 sunset)。

二是稳定币利差:平台上约 50 亿美金 USDC,通过最近激活的 AQAv2,约 90% 的储备收益回流到回购基金,按当前利率一年约 1.35–1.6 亿美金。

08 Circle 的”南京条约”

聊稳定币绕不开 Circle。2023 年 Circle 和 Coinbase 那份分销协议,从 Circle 角度像一纸”不平等条约”——经由 Coinbase 产生的 USDC 收益 100% 归 Coinbase,即便在 Coinbase 之外也要分 50%。当年 Circle 被 Tether 打得很惨,为了活下来才签的。协议今年 8 月续签,关键是:自动续约,但 term 可以谈。所以要判断的是——2026 年的 Circle 相对 Coinbase 的筹码,比 2023 年是多了还是少了?

09 怎么估值:DCF 还是相对估值

给 Hyperliquid 定价最难的是估未来现金流——币圈收入受周期影响极大(去年约 8 亿多,今年预计可能回落到 6 亿多)。于是很多人转向相对估值,又卡在两点:用 PS 还是 PE?用 market cap、outstanding FDV 还是 fully diluted FDV?——同一个币,三种分母结论完全不同。

Paul 的取舍:相对估值只作参考,他更信长期现金流,偏保守用 FDV。最后他引巴菲特:三米高的人走进屋子,你不用量就知道他高——真正的好生意粗算就能看出来;要咬文嚼字细算才看得出好,说明它没那么好。至于现在是不是好价格?他不给数字——你不自己做功课,价格一波动就拿不住。

10 CLARITY 与”网络代币”

监管这块绕不开 CLARITY(清晰法案)。参议院最新草案给了一个重要框架:Network Token(网络代币),第一次让”币可以合法地与业务挂钩”——以前项目方为了不触犯 SEC,只能把币做成”空气币”。认定相当严格,Paul 拆成三个去中心化维度:回购管道走智能合约、把钱打进合约的”水龙头”不由单点控制、治理放手给社区。HYPE 前两条基本符合,治理有争议。他判断当下川普政府之下问题不大,变量在 2028 年之后;而 CLARITY 眼下的卡点不是银行,是伦理问题——政府官员及亲属能否参与,本质是针对川普的政治博弈,大概率会妥协。

11 现在该追 AI 吗?HYPE vs Circle

今年美股都在炒 AI、半导体,我们还在聊 Crypto,确实非主流。所以最后我们问:还看 AI 吗?Paul 很一致:现在区块链标的的性价比明显高于 AI; 2023 年之前 AI 也非主流,真正的价值投资不该追风。

那 HYPE 和 Circle 更看好谁?从性价比,他说可能 Circle 高一些——恰恰因为 Circle 争议更大(竞争激烈、银行做 tokenized deposits、Stripe 在追、margin 偏低)。“有争议才有机会”:没有争议、大家都知道是好东西的标的,也就没你的事了。换句话说——当所有人一致看好的时候,往往就是 take profit 的时候。

完整对话欢迎在小宇宙 / Apple Podcasts / YouTube / Spotify 收听 Day1Global E79。

本文仅为信息分享,不构成任何投资建议,加密货币与美股投资均有风险,Always DYOR(自行研究)